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ag尊龙凯时-人生就是博ag尊龙凯时-人生就是博ag尊龙凯时-人生就是博9月市场资金面整体呈现紧平衡状态，月中虽超预期降准深度释放长期流动性，但受9月信贷发力、政府债供给放量、季末“双节”备款、稳汇率诉求等因素影响，银行体系超储水平整体偏低，资金利率中枢边际上行。3Q跨季后，市场资金面是否无忧？我们认为从10月资金面来看，市场利率或“前低后高”，难现大幅下行。
9月货币市场资金面边际转紧，利率中枢明显上移，DR007、1Y-NCD利率中枢分别较8月上行11、14bp至1.97%、2.41%。对此我们认为主要受以下因素影响：
1）季末月份信贷投放发力对银行间流动性形成一定抽水。“8·18”会议释放较强稳信贷信号：强调“金融支持实体经济力度要够、节奏要稳、结构要优、价格要可持续”，指出“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行继续发挥支柱作用”。会议导致8月份贷款同比多增，金融数据读数改善。预计政策效力在9月份有所延续，对9月信贷投放仍可形成支撑。预估9月信贷投放景气度较好，总量同比持平或多增，结构较8月份明显优化，对公、零售领域融资需求进一步改善。
数据层面，月内票据、存单发行利率走势亦能印证9月信贷偏强这一判断。9月收票需求较8月明显降温，新增贷款中票据融资占比或有下降。1M转贴利率持续上行，自月初1.4%点位走高至月末3.05%附近，接近2020年来同期峰值水平，月均值1.9%，较8月上行122bp，且高于去年同期14bp。剔除资金属性后，1M转贴-同期限Shibor利差自月初-51bp升至月末77bp，月均值-17bp，倒挂程度较8月收窄107bp。
2）存款降息后机构间迁徙加大推升国股行负债端压力，大行资金融出意愿下降。一方面，季末冲量的存款一般在季初及季中月份会出现一定流失；另一方面，9月初国股行集中下调了存款挂牌利率，其中1、2、3、5年期定期存款利率分别调降10、20、25、25bp，收益率曲线平坦化趋势加深，此举将导致存款资金向理财等资管产品分流；同时部分存款亦可能从利率较低大行向存款利率更高的中小机构迁徙，机构间存款分布不均迹象再现。鉴于国股行为信贷投放的主要支柱，增量占比较大；而存款资金流出加大资负结构性错配压力，7-8月大行存贷资金缺口分别为20132、3968亿，而中小行缺口分别为1984、1114亿。
我们观察到：9月份（1）农行等部分大行存单提价发行需求走升，1Y-NCD发行利率自月初2.25%上行至2.45%，月内一度触及政策利率上限。（2）国股行资金融出意愿有所下滑，月内隔夜日均净融出规模3.38万亿，较8月下降约3700亿。
3）政府债供给放量及财政资金拨付滞后或对资金面形成一定扰动。9月仍为年内政府债供给高峰时段，月内净融资规模9536亿。结构方面，国债供给放量提速，净融资8070亿，较上月增加2896亿，创2021年来月度净融资规模新高，其中有1154亿5Y期计划外国债增发。地方债发行节奏略有放缓，一般债、专项债净融资分别为447、1020亿，合计较上月减少5709亿。发行节奏方面，政府债集中在月内中上旬发行，11-17日、18-24日两周净融资规模分别为3235、5411亿，占全月规模34%、57%。而9月虽为财政开支大月，但资金拨付往往集中在月末时段，财政收支时效因素对中上旬资金面产生一定扰动。
4）短期内汇率承压运行或对央行跨季资金投放形成一定掣肘。9月下旬人民币兑美元即期汇率持续位于7.3左右运行，对中间价仍存在较大价差。汇价承压或对央行节前流动性投放形成一定掣肘，制约境内货币政策的自由度。9月中下旬超预期降准、MLF增量续作叠加OMO投放加码，央行累计投放约3.14万亿跨季末双节资金，高于年内2.39万亿的跨春节前资金投放规模。但中下旬资金利率仍延续上行态势，下旬DR007利率均值2.11%，较8月同期上行7bp，且略高于1月节前同期水平。整体资金面呈现“量足价不低”状态，预计短期内汇率承压仍对跨节资金投放安排产生一定牵制。
汇率承压运行背景下，市场主体结汇意愿较弱，叠加外资流出压力加大，预计9月外汇占款项目形成拖累。考虑到外汇占款主要受银行结售汇及央行与境内外机构进行的外汇对人民币交易等操作影响，人民币贬值预期升温背景下，私人部门结汇需求下降，资本外流压力有所加大；同时，“稳汇率”诉求下央行加强汇市干预力度，外汇储备及外汇占款均呈收缩态势。观察近五年来人民币汇率与外汇占款变动，二者整体上亦呈现反向波动走势。
从近期数据看：结售汇层面，8月即期净结汇11亿美元，环比7月下降44亿美元，1-8月累计即期净结汇-625亿美元，同比少增2226亿美元。外资流向层面：8月中旬以来北向资金净流出周度均值为163亿美元，9月末单周净流出175亿美元；8月外资减持债券合计约616亿，较7月多减245亿。外汇储备层面，9月末外汇储备规模3.11万亿美元，较8月末下降450亿美元，剔除估值因素和组合调整因素外，预计月内外汇占款可能出现负贡献，对银行体系超储形成一定拖累。
此外，“双节”因素、季末效应等亦对机构备付及资金面产生一定扰动，节前一日DR001、DR007分别升至2.19%、2.24%，均已接近年内峰值点位；DR007-OMO利差自月初-4bp附近走阔至44bp。整体来看，月内资金面呈现紧平衡态势，上旬利率走高，中下旬“量足价不低”，最终季末财政支出发力、央行净投放对超储形成一定支撑，测得月末超储率1.44%，较8月略有回升，但不及上季末及去年同期水平。
3Q跨季度后，资金利率际回落，10月7日DR001、DR007分别为1.66%、1.83%，较9月28日分别下行53、41bp，DR007仍位于同期限OMO利率上方运行。对于全月流动性情况，我们展望如下：
1）10月信贷投放景气度或仍维持中性偏暖。经济高频数据保持上修态势，基本面表现向好，市场预期转暖有望提振实体融资需求。9月制造业PMI录得50.2%，环比8月提升0.5个点，自4月以来重回荣枯线上方。其中，生产、新订单指数分别为52.7%、50.5%，环比上行0.8、0.3个点，供需景气度持续走升。新出口订单指数47.8%，环比上行1.1个点，虽未回归扩张区间，但边际改善较为明显。此外，商务部数据显示，国庆假期前七天全国重点监测零售和餐饮企业销售额同比增9%，零售企业粮油食品、饮料、金银珠宝、通信器材销售额同比增10%以上，36个大中城市重点商圈客流量同比增164%。10月作为传统信贷小月，但在经济基本面向好改善背景下，私人部门融资需求修复或对月内信贷投放形成一定支撑，预计总量读数及结构表现仍不悲观。
2）预计财政因素对资金面扰动不减。政府债发行方面，预计10月政府债净融资规模在6000亿左右，国债发行节奏边际放缓，地方专项债供给再提速，年内增量限额或于10月基本使用完毕。一方面，前三季度国债累计净融资规模近2.4万亿，年内剩余增量额度约7600亿，参考往年同期节奏或集中在11、12月发行。另一方面，地方特殊再融资债发行陆续开启，内蒙古、天津先后于9月26日和10月7日披露发行663.4亿、210亿再融资债券，用于存量债务偿还，预计Q4仍有万亿存量转增额度，政府债供给形成的资金抽水在4Q强度大于往年。此外，若4Q公布建设国债发行计划，则会对市场预期形成较大冲击。
财政收支层面，10月为传统缴税大月，但考虑到10月底专项债资金需拨付使用完毕等监管要求，预计月内财政支出仍可保持一定强度。结合当前情况并参考近年同期财政收支水平ag尊龙凯时-人生就是博，预计月内财政资金回笼4000亿左右，轧差后政府存款或正增8000亿左右。
3）外部汇率约束仍需考虑，外汇占款或仍延续较弱态势。美国9月非农数据表现超预期，美元指数、美债利率持续走强，截至10月7日，美元指数月内均值106.7，环比9月再度上行1.4个点，创年内月度新高；10Y美债利率自9月末4.59%上行至4.78%，周内一度突破4.8%点位。外围因素或对人民币汇率仍有一定挤压，贬值预期短期内较难有显著转向。参考去年同期情况，22年10月人民币贬值压力加大，月均即期汇价自9月7.03走升至7.22，当月结售汇差额-119亿美元，环比9月下降202亿美元。因此在当前汇率承压运行情况下，预计10月结汇需求较难有显著回升。从贸易项下看，“双节”期间出境游热度走升或加大经常项目外汇支出，携程平台数据显示中秋国庆假期出境游订单同比增长超8倍。预计10月外汇占款项仍将延续负增状态。
央行净投放、货币发行及法定准备金参考历史同期情况，合计释放流动性或在3000亿左右。综合来看，10月银行超储或有5000亿左右资金缺口，月末超储率测得1.22%，较9月边际回落，但略高于去年同期水平。
跨季后资金面压力有望部分缓释，但资金利率难现大幅下行，整体或仍维持中性状态。鉴于月初资金市场利率有所回落，跨季后国股行1Y-NCD发行利率为2.39%，较9月月末一周均值中枢下行5bp。根据历史经验走势，10月货币市场资金面或“前松后紧”，市场利率“前低后高”。一方面，季末冲量投放的部分短贷往往集中在10月中上旬到期，预计上半月信贷投放节奏边际放缓，存单发行需求或有回落。另一方面，注意到10月国股行1Y期存单到期规模约3905亿，环比9月下降1809亿，到期压力有所缓释，预防性存单发行亦或有所降温。月内NCD利率有望边际下行，前低后高，均值中枢或在2.35~2.4%左右。特别是对于银行资本工具发行来说，我们认为随着银行二永债发行的陆续放量，银行资本工具定价或很难出现明显回落。
（3）政府债预计发行2935亿，到期1132亿，净融资规模1803亿，较本周多增2027亿。
跨季后央行适度回笼资金。9月25日一周央行OMO累计投放超1.92万亿，到期7660亿，周内基础货币净投放约1.16万亿。跨季后首个工作日逆回购投放2000亿，到期8250亿，净回笼基础货币6250亿。截至10月7日，银行间OMO存量降至1.79万亿。
隔夜利率有所下行。截至10月7日，DR001、007分别为1.66%、1.83%，分别较节前下行53、41bp。截至9月28日，DR001月内中枢1.77%，较8月上行13bp，R001日均成交量5.89万亿，较上月下降7706亿。
跨季后1Y国股NCD利率2.39%，较9月末下行1bp，NCD-MLF利差为-11bp，利差倒挂幅度较9月末收窄1bp，处在2021年7月以来较高分位水平。
备案额度使用方面，9月25日一周NCD净融资规模合计-1569亿，较前一周少增2701亿。9月NCD累计发行2.02万亿，到期2.11万亿，净融资规模约-919亿。
9月末一周政府债发行力度较小。9月25日一周无国债发行及到期，地方债发行2029亿，到期2035亿，净融资-6亿。节后一周政府债发行力度有所提升，计划净融资约1803亿，国债、地方债分别为522、1281亿。9月政府债累计净融资9537亿，国债、地方债分别为8070、1467亿。
截至2023年10月7日，各地支持中小银行发展补充资本专项债共计发行4100亿，其中2022年发行630亿，年内辽宁、大连、甘肃、河南发行规模分别为200、50、300、80亿；2023年辽宁、大连、黑龙江、内蒙古等省份合计发行1523亿。
截至9月28日，月内18支商金债发行计划，额度共计993亿，到期8支，额度共计265亿，净融资728亿。资本补充工具方面，月内计划发行15支二级债、3支永续债，11支二级债到期，净融资规模-55亿。
金融债收益率上行至2.72%，信用利差仍处在80%分位。截至10月7日，商业银行3年期AAA级普通债收益率为2.72%，与同期限国开债利差为28bp，仍处在80%分位水平处。
商业银行二级资本债、永续债收益率较上周下行，信用利差、期限利差较上周均有收窄。截至10月7日，商业银行AAA-等级5Y二级资本债、永续债利率分别录得3.21%、3.35%，均较9月末下行3bp；与同期限国开债信用利差分别为65、78bp，分别较月末收窄1bp、3bp，分别位于36%、46%分位水平。期限利差方面，截至10月7日AAA-级二级债5Y-3Y利差录得21bp，较9月末收窄1bp，处在10%左右分位水平。
8月银行利率债增持力度加大，信用债减持996亿。8月银行增持利率债8257亿，较上月多增3511亿，其中国债、地方债、政金债分别增持3365、4738、154亿。信用债方面，8月存单为商业银行主要减持品种，额度为596亿，较7月少增650亿。
美元兑人民币即期汇率月末维持7.30。截至9月28日，美元兑人民币汇率7.30，较月初上行369点，即期汇率收盘价与中间价汇差录得1204bp，较月初走阔359bp。
截至10月7日10Y美债利率为4.78%，较月末上行19bp，中美利差倒挂程度较上周走阔20bp至-211bp。10月2日-6日一周美债名义利率上行9bp，其中实际利率上行13bp，通胀预期下行4bp。
